Die Neuregulierung Offener Immobilienfonds nach dem „Regensburger Modell“

Die Investition in einen Offenen Immobilienfonds war und ist für Anleger attraktiv, da diese Anlageform einen wertstabilen Anlagegegenstand (Immobilien) zum Gegenstand hat, dem Anleger aber als Anteilsinhaber dennoch erlaubt, kurzfristig auf die in den Fonds geflossene Liquidität zuzugreifen. Für das Fondsmanagement entsteht aus dieser Grundcharakteristik die Herausforderung, das Geld der Anleger langfristig in Immobilien zu investieren, zugleich aber auch hinreichend Liquidität vorzuhalten, um ausstiegswillige Anleger auszuzahlen (sog. Fristentransformation“). Diese Herausforderung wird zum Problem, wenn eine große Anzahl Anleger zugleich ihre Anteile zurückgeben wollen und damit die Liquiditätsreserven überfordern, wie es in der Finanzkrise bei einer Reihe bekannter Offener Immobilienfonds der Fall war.

Der Gesetzgeber erlaubt dem Fondsmanagement in diesem Krisenfall, den Fonds zu schließen, indem er die Rücknahme von Anteilen aussetzt. Zugleich wird es verpflichtet, durch die Veräußerung von Immobilien für Liquidität zu sorgen, um die Rückgabewünsche der Anleger zu erfüllen. Gelingt dies, kann der Fonds wiedereröffnet werden. Die Signalwirkung einer Fondsschließung wie auch der (gesetzliche) Verkaufsdruck haben jedoch in der Regel zur Folge, dass das Fondsvermögen insgesamt liquidiert werden muss. Der Grund hierfür liegt nicht zuletzt darin, dass die prekäre Verkaufsposition des Fonds (sein Verkaufsdruck) am Immobilienmarkt bekannt und damit schlecht für die Preisbildung ist. Wollen immer mehr Anleger den Fonds verlassen, so wird die Situation ausweglos. Handlungsoptionen hat das Fondsmanagement in dieser Lage aktuell nicht. Die Rechtslage bietet insbesondere keine Sanierungsmechanismen. Stattdessen droht die Weitergabe der Krise an andere Offene Immobilienfonds, wenn die Anleger beginnen, der Anlageform insgesamt zu misstrauen (systemisches Risiko).

Die für eine Krise unzureichende Regulierung des Offenen Immobilienfonds wird das nun im Gesetzgebungsverfahren befindliche Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB) nicht verbessern. Insbesondere das derzeitige Verfahren nach der Schließung eines Fonds wird nicht angetastet, sondern lediglich vom Investmentgesetz in das KAGB transportiert.

Einen Gegenvorschlag enthält das „Regensburger Modell“ zur Flexibilisierung der Fristentransformation bei Offenen Immobilienfonds in Gründung, Verlauf und Krise, das die Regensburger Professoren Steffen Sebastian (Lehrstuhl für Immobilienfinanzierung) und Stephan Madaus am 8. März 2013 vorgestellt haben. Dieses Modell gibt Offenen Immobilienfonds zunächst die Freiheit zur flexiblen Wahl des jeweils dem Geschäftsmodell entsprechenden Grades an Fristentransformation (Rückgabetermine, Kündigungsfristen, Freibeträge etc.). Sodann führt es ein Sanierungsverfahren für den Fall der Schließung des Fonds in Form eines „living will“ ein und hebt damit zugleich den Verkaufszwang auf. Dennoch stärkt es die Anlegerrechte durch die Verankerung eines gemeinsamen Anlegervertreters und die Pflicht zur Anlegerzustimmung bei Sanierungsplänen, die nicht dem vorgefassten „living will“ entsprechen. Schließlich bietet das Modell auch ein Abwicklungsregime für den Fall, dass ein Offener Immobilienfonds seine Wiedereröffnung nicht mehr erreichen kann.

Das Regensburger Modell findet in den Medien (Immobilienzeitung vom 21.3.2013; FAZ vom 5.4.2013) wie auch in Fachkreisen Beachtung, ist aber im gegenwärtigen Gesetzgebungsverfahren nicht mehr berücksichtigt worden. Es bleibt zu wünschen, dass mit der Verabschiedung des KAGB der Reformwille des Gesetzgebers nicht erlahmt und in der kommenden Legislaturperiode ein erneuter Anlauf unternommen wird, um die weiter vorhandenen Regulierungslücken zu schließen und so mit dem Offenen Immobilienfonds ein Produkt zu optimieren, das Fondsanleger in Deutschland jahrzehntelang mit ruhigem Gewissen schlafen ließ.

Hinweis: Das Modell ist nun auch als Aufsatz in der Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft erschienen: ZBB 2013, Heft 5, S. 329-341.

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