Der Holzverarbeiter Pfleiderer hat nach dem verlorenen Rechtsstreit um sein außergerichtliches Sanierungskonzept am 28.3.2012 einen Insolvenzantrag stellen müssen und versucht nun die Sanierung in der Insolvenz in Eigenverwaltung. Weniger Tage später gab auch der Solarzellenhersteller Q-Cells den Kampf um sein nahezu identischen Sanierungskonzept auf und ging in die Insolvenz. Was bedeuten diese aktuellen Fälle für die Qualität des deutschen Sanierungsrechts, das mit dem ESU erst seit dem 1.3.2012 neue Optionen zur Sanierung in der Insolvenz bietet? Offenbart sich hier die Schwäche des außergerichtlichen deutschen Sanierungsrechts? Ist diese Phase der Sanierung anfällig für „Berufskläger“ und „offensichtlich falsche Entscheidungen“ eines Gerichts, wie es Q-Cells in einer Pressemitteilung behauptete?

Die Refinanzierungswelle und das aktuelle deutsche Restrukturierungsrecht

Zwischen 2004 und dem Ausbrechen der Finanzkrise 2008 sind insbesondere mittelständische Unternehmen bei der Kapitalbeschaffung bei der Kapitalbeschaffung am Kapitalmarkt aktiv gewesen und haben sich über Genussscheine oder Unternehmensanleihen günstig mit Liquidität versorgt. Die Laufzeit dieser Programme endet nun in einem weit weniger günstigen Marktumfeld und gerade Unternehmen mit fraglichem Entwicklungspotenzial – wie etwa in der Solarbranche – haben extreme Schwierigkeiten, fällig werdenden Verbindlichkeiten zu refinanzieren.

Das Restrukturierungskonzept – ein Debt-to-Equity-Swap

Pfleiderer wie auch Q-Cells versuchten daher, ihre Refinanzierung durch eine Restrukturierung zu erreichen – die Verbindlichkeiten aus den auslaufenden Anleihen sollten weg. Hierzu holten beide Unternehmen namhafte Berater ins Haus, die ein jeweils nahezu identisches Sanierungskonzept entwarfen: Die Alt-Aktionäre verlieren mittels Kapitalschnitt 99% ihre Rechte. Die neu ausgegebenen Aktien gehen dann – jeweils im Gegenzug zum Verzicht auf Altforderungen – mehrheitlich an die gesicherten Altgläubiger (in der Regel Hedge-Fonds) sowie zu einem geringen Teil an die Anleihegläubiger. Schließlich haben auch noch die Altaktionäre die Option, einen kleinen Teil der neuen Aktien zu erwerben.

Diese finanzielle Restrukturierung mittels Debt-to-Equity-Swap ist aus dem anglo-amerikanischen Rechtskreis hinlänglich bekannt, in Deutschland hingegen eher neu. Die Unwägbarkeiten dieses Verfahrens liegen vor allem in der schwierigen Bewertung der Angemessenheit der Opferverteilung. Im Fall von Pfleiderer haben Anlegeranwälte geltend gemacht, das Sanierungskonzept würde zu einer unberechtigten Bevorzugung der gesicherten Gläubiger führen und stützen sich dazu auf eine Berechnung, nach der sich die 1,32 Milliarden Euro Nettoverschuldung zu 75 Prozent auf die Senior Dept Gläubiger und nur zu 25 Prozent auf die Gläubiger der Hybridanleihe verteilen würde. Dennoch sollen sich nach dem Sanierungskonzept alle Anleihegläubiger insgesamt mit vier Prozent des Aktienkapitals „abspeisen lassen“, während die Senior Dept Gläubiger für sich bis zu 95 Prozent der Aktien beanspruchen können. Parallel dazu sahen sich auch die Altaktionäre durch das Konzept und dessen harten Kapitalschnitt von 99% unangemessen behandelt und klagten.

Die gerichtliche Auseinandersetzung um das Schuldverschreibungsgesetz

Nachdem das Restrukturierungskonzept sowohl bei Pfleiderer als auch bei Q-Cells mit großer Gläubigermehrheit angenommen worden war, begann der Kampf der gerichtliche Minderheitsgläubiger gegen die Umsetzung des Konzepts im Rahmen eines Freigabeverfahrens der Pfleiderer AG, dessen Ausgang auch Q-Cells abwartete. Hier entschied nun das OLG Frankfurt/Main am 27.3.2012 letztinstanzlich, dass die Mehrheitsentscheidung der Gläubiger keine hinreichende Legitimation für die Konzeptumsetzung biete. Rechtlich liegt das Problem der Anleihen darin, dass sie nicht unmittelbar dem neuen Schuldverschreibungsgesetz von 2009 unterfallen, das in § 5 Anleihebedingungen ermöglicht, nach denen für einen Forderungsverzicht auch der Beschluss der qualifizierten Mehrheit (75%) der Anleihegläubiger ausreichend ist – diese Hürde hätte Pfleiderer genommen. Tatsächlich sind die nun zur Refinanzierung anstehenden Unternehmensanleihen in der Regel Anleihen einer im Ausland (bei Pfleiderer in Holland) ansässigen Finanzierungsgesellschaft, die vor dem 5.8.2009 ausgegeben wurden, so dass sie weder dem neuen noch dem alten Schuldverschreibungsgesetz (von 1899) unterfallen. Zwar eröffnet dann § 24 Abs. 2 SchVG 2009 ein freiwilliges Unterstellen der Altanleihe unter das neue SchVG (sog. „Opt-in“). Die entscheidende Frage aber, ob eine derartige Änderung der Anleihebedingungen auch durch Mehrheitsbeschluss möglich ist, wird in der Rechtswissenschaft heftig diskutiert (siehe etwa das Gutachten von Baums/Schmidtbleicher) und ist durch das OLG Frankfurt/Main nun zutreffend negativ beantwortet worden. Ein Gläubiger, der eine Anleihe zeichnet, deren Anleihebedingungen seine Forderung nicht einem Verzicht durch Mehrheitsbeschluss unterwirft, ist in diesem Vertrauen zu schützen und kann nicht allein über § 24 Abs. 2 SchVG der Mehrheitsherrschaft unterworfen werden. Für einen derartigen Eingriff in die Eigentumsrechte der Anleihegläubiger spricht weder die Gesetzgebungsgeschichte noch das Grundkonzept des neuen SchVG, das weiter dem Ermächtigungsmodell folgt, also Mehrheitsentscheidungen nur dort zulässt, wo der einzelne Gläubiger dem zugestimmt hat.

Rückschlüsse auf die Tauglichkeit des deutschen Restrukturierungsrechts

Die Betonung der Gläubigerautonomie mag zwar juristisch richtig sein, verhinderte bei Pfleiderer und Q-Cells aber die Umsetzung des Restrukturierungskonzepts und damit die außergerichtliche Sanierung. Insolvenzanträge waren die Folge. Der Ruf nach einer gesetzlichen Stärkung der außergerichtlichen Sanierung – insbesondere nach einer Begrenzung der Macht von Minderheitsgläubigern und Minderheitsaktionären – wird nicht lange auf sich warten lassen, zumal das BMJ ohnehin in der aktuellen Stufe seiner Insolvenzrechtsreform über diesen Fragenkreis berät.

Ein deutsches Scheme of Arrangement?

Finanzwirtschaftliche Restrukturierungen der vorliegenden Art ermöglicht in Großbritannien seit Jahren das dortige Scheme of Arrangement des Companies Act. Ein Forderungsverzicht mittels Debt-to-Equity-Swap wäre danach möglich, wenn:

• die Gläubiger mehrheitlich zustimmen (50% Kopf- und 75% Summenmehrheit)
• die Anteilseigner mehrheitlich zustimmen (75% Summenmehrheit)
• das Gericht das Scheme als fair und vernünftig bestätigt.

Der Blick nach England scheint insofern verlockend. Allerdings dürfte das Pfleiderer-Konzept trotz der überwältigenden Zustimmungsquoten auch dort Probleme mit der gerichtlichen Bestätigung als fair bekommen haben, wenn sich die Berechnung der Anlegeranwälte über die Opferverteilung zulasten der Anleihegläubiger als zutreffend erweisen sollten. Die Mehrheit der Beteiligten allein – wie groß auch immer diese sein mag – rechtfertigt eben kein Sanierungskonzept; stets ist gerichtlicher Minderheitenschutz zu gewähren.

Die Schaffung eines deutschen Scheme of Arrangement (wohl in einem gesonderten Gesetz) würde nun ein vorinsolvenzliches Verfahren schaffen, dass durch die oben genannten drei Komponenten geprägt ist – und diese finden sich bereits im deutschen Sanierungsrecht: im Insolvenzplanverfahren. Auch dort müssen (seit dem 1.3.2012) für das Zustandekommen eines Insolvenzplans

• die Gläubiger mehrheitlich zustimmen (50% Kopf- und Summenmehrheit)
• die Anteilseigner mehrheitlich zustimmen (50% Summenmehrheit)
• das Gericht den Insolvenzplan als fair und vernünftig bestätigen.

 Die Einführung eines deutschen Scheme of Arrangement würde damit nur die Strukturen des Planverfahrens verdoppeln und aus dem Insolvenzverfahren herauslösen. Letzterer Aspekt wäre dabei der entscheidende Mehrwert.

Vorschlag: Bestätigungsinsolvenz

Meines Erachtens kann man diesen Mehrwert erzeugen, ohne zu einer Verdopplung der Verfahrenswege zu gelangen – durch die Schaffung einer Bestätigungsinsolvenz (ausführlich dazu in meiner Habilitationsschrift sowie in meinem Beitrag aus dem Jahr 2011).

Im Fall Pfleiderer wäre es dem Unternehmen danach möglich, mit dem außergerichtlich mehrheitlich angenommenen Restrukturierungskonzept zum Insolvenzgericht zu gehen, um dort – vergleichbar mit dem englischen Scheme-Verfahren – die gerichtliche Bestätigung des Plans zu erreichen. Da sich der Antrag des Unternehmens auf eine Bestätigungsinsolvenz beschränken würde, müsste während der (kurzen) Laufzeit des Verfahrens zwingend eine Eigenverwaltung angeordnet werden, die ohne Sachwalter ablaufen kann. Eingriffe in den Unternehmensfortgang würden so auf ein Minimum reduziert. Im Fall einer Bestätigung würde das Verfahren sofort enden (zu den notwendigen Beschränkungen von Rechtsmitteln siehe hier und hier) und das Konzept auch gegen den Willen der Minderheitsgläubiger oder -aktionäre durchgesetzt werden. Weist das Gericht hingegen den Bestätigungsantrag ab, so wird das Verfahren unmittelbar als ordentliches Insolvenzverfahren fortgesetzt und ein Insolvenzverwalter bestellt.

Der Gesetzgeber ist gefragt – und dies umgehend!

Insgesamt wäre auf diesem Wege der Vorteil einer Absicherung außergerichtlicher Sanierungsbemühungen gegen unberechtigt störende Minderheitsgläubiger oder -aktionäre erreicht, ohne dass unnötige Verfahrensdopplungen geschaffen werden müssten. Es bleibt zu hoffen, dass das BMJ diese Idee umgehend aufgreift, um in der kommenden Restrukturierungswelle deutschen Unternehmen auch in Deutschland ein handhabbares Restrukturierungsrecht zur Verfügung zu stellen.

Hinweis zum Artikelbild: (c) Gerd Altmann/Shapes:AllSilhouettes.com  / www.pixelio.de